【金融案例】蚂蚁金服：金融创新超速监管的三年

(讯)自2017-2019年，蚂蚁金服承受了相当大的来自监管层面的压力：

备付金上缴央行且不产生任何利息，在2017年消费贷（花呗和借呗）ABS（资产证券化）发行量超过3000亿元峰值之后，监管层强调杠杆率，2018年发行规模急转直下，此外，亦存在余额宝规模放缓等关键问题。

从盈利性上看，根据阿里财报推算，2017年蚂蚁金服税前利润达到了131.9亿元的规模，由于政策制约，2018税前亏损大致为19亿元，但在2019年，蚂蚁金服又出现转机，到2019年Q3，当期税前盈利已为59亿元，似乎正在慢慢走出低谷。

在本文中，我们将主要分析在这2-3年的时间内，蚂蚁金服究竟经历了什么，在2019年利润转机又主要为何，这对于接下来蚂蚁金服的市值管理又有着何等的意义。

2018-2019：蚂蚁金服三驾马车到二人转

虽然蚂蚁金服最知名产品为支付产品支付宝，但由于移动支付大战尚未结束，尤其在微信支付在线下支付场景的争夺仍然处于白热化态势，对支付业务仍然采取了高补贴策略，因此从盈利性上看，相当长时间主要依赖于金融产品，典型代表为余额宝和现金及消费贷产品：借呗和花呗。

如根据财新周刊等多个媒体披露，2017年蚂蚁金服小贷业务（借呗和花呗）利润大致在95亿元左右，占当期税前盈利的7成以上，重要性可想而知。

先看小贷业务，2017年蚂蚁金服现金贷业务的主要商业模式为，赚取向用户收取的利息和ABS发债成本之间的差价。

根据资产证券化分析网数据，2017年蚂蚁金服小贷共发行3100多亿ABS，当期优先级融资成本在6%左右，但在C端对用户利率大致在15%以上（如借呗是典型的根据用户征信资质决定利率，我们用中位数的日息万分之四计算，大致在14%以上，花呗由于还款方式不同，年化利率统计相对复杂，如以年度还款计算，综合年化利率为18.25%，但15%这个数值应该无太大偏差）。

花呗主体公司ABS情况：摘自资产证券化分析网

此外,蚂蚁金服的ABS采取了优先/次级分层的内部增信方式，把资产支持证券分成优先级和次级，如德邦花呗消费授信融资计划中的次级证券的占比在7%-8.5%左右，优先级的证券在收益分配上享有优先的权利，通过次级证券为优先级证券提供信用增级，通过自持劣后资产达到增信，加之有1%左右的违约率（借呗违约率略高，但两者差别不大），且又有发行费用等成本决定收益。

根据相关媒体披露，2017年小贷产品总收入为180亿元（借呗114亿，花呗66亿元），占总发行ABS规模的6%，利润率的95亿元，占收入比重为53%。

由于蚂蚁金服在征信以及风控方面的诸多优势，使得其ABS资产具有低风险、违约率低等优势，也成为国内消费类ABS的主力。

但在2017年，由于彼时国内互联网金融市场的混乱，典型为e租宝等各类P2P平台的持续暴雷，政策上开始收紧监管。

2017年12月，央行和银监会联合发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，其中明确：

以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。

这意味着接下来已经出表的ABS业务要重新回表计算杠杆率，蚂蚁金服的小贷业务要面临天花板的限制，根据借呗和花呗主体公司注册地重庆规定，杠杆率不得超过2.3倍，这基本设置了其业务的总规模，虽然其后两家公司进行了不同程度的增资，截至目前共有160亿元，但以此计算ABS规模也只有368亿元，这会极大限制蚂蚁小贷业务的成长性。

更为要命的是，在该《通知》中明确有：暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款，逐步压缩存量业务，限期完成整改。

虽然蚂蚁金服一直认为借呗是有着特殊消费场景的，不属于“四无业务”（无场景依托、无指定用途、无客户群体限定、无抵押），但由于借呗对资金使用并未十分严格的监管，此规定对借呗显然将有很大影响。

到2018年，蚂蚁金服迅速削减了ABS业务，尤其是借呗的规模，当期花呗发行了1169亿元的ABS，而借呗仅有555亿元。

在2018年蚂蚁金服小贷业务收入削减接近一半，这成为当期出现亏损的重要原因。

再看支付业务。

蚂蚁金服支付业务一直采取了“羊毛出在猪身上”的商业模式，即对于支付业务本身，采取了不赚钱甚至是补贴的措施，但依靠备付金吃利差的形式，来获得利益。

就在2017年，央行下发《支付机构客户备付金集中存管指引》，要求2018年起支付机构客户备付金集中交存比例将由现行20%左右提高至50%左右，较之银行机构的20%左右的准备金率已经有质的提升，但时隔半年之后的2018年6月，又紧急发文《关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》，规定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100%集中交存。

也即，从2018年中开始，支付机构吃备付金利差红利逐步消失，直到2019年这一收入彻底退出历史舞台。

关于此项政策的原因，解读角度有许多，在今年前央行行长周小川在《信息科技与金融政策的相互作用》一文中有如下表述：

“从第三方支付业务的发展就可以看出，许多第三方支付机构比较少关心支付科技的研发运用和支付技术能给未来带来的效率和竞争力，它们真正关心的是备付金，说白了就是吸收存款。吃利差的钱不能放进公司自己的口袋里，因为吃利差的另一种动机更可怕，就是自融，拿了钱给自己用了，自己用了一旦出现风险，就出现违约，钱取不出来”

在数百家央行发布的支付牌照的第三方公司处，吃利差，动用户资金的现象比比皆是，周小川以上表述也代表着监管层对问题的重视和政策制定的出发点。

我们此前也从货币政策的宏观调控角度进行分析，认为央行收缴备付金之后有助于提高其掌握的基础货币规模，提高了央行货币政策的传达效率。

根据央行资产负债表，备付金管理政策出台后，其收回的备付金一度高达16000多亿元，其后回落至13000多亿，以蚂蚁金服的规模加之阿里电商的购买力加持，保守估计蚂蚁金服缴存备付金也会在500亿左右规模（余额宝的存在会一定程度减轻部分压力），以定期存款较之2017年16%的上缴率，保守估计，2019年备付金减少的利差也会在50-100亿元之间的规模。

但在2019年，此部分真金白银将不计入蚂蚁金服收入。

在支付领域，央行牵头又成网联，结束原有网络支付无清算机构的局面，并在2018年中开始断直连，网联正式运营。

再无备付金之后，蚂蚁金服在支付业务要面临以下压力：

其一，无备付金作为筹码，银行快捷支付的接口费用将会增加，这将会直接拉升支付成本，可能会影响移动支付的推进效率；

其二，虽然网联在最初采取了免费模式，但若此后采取银联的收费模式，此后对支付也是一笔成本。

（编辑：厦门网）

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